今年货币政策三个动态平衡不能偏颇

1月以来大盘连续下跌，沪深300指数单月跌幅达到10.39%，市场普遍预期的1月行情落空。对此，很多卖方机构的解释多是“货币政策提前转向紧缩，2010年将会和2004年非常像”。应该说，这样的判断和表述既不准确，也不科学，如果不对这一问题分析清楚，投资者有可能会继续受到误导。以笔者的判断，今年的经济形势决定了央行不可能实行全面紧缩的货币政策；今年的货币政策将是总量上不多不少，结构上有保有压。

对经济形势的一个最基本的观察是，2010年中国经济正处于新一轮经济周期的起点而非景气高点，世界主要经济体还处于复苏的初期，全面紧缩的货币政策并不存在经济基础。

从经济增长的内生动力来看， 2010年经济会呈现较高增长，但这是政策刺激下的增长，经济内生增长依然存在不确定性；而2004年私人投资高增长是经济内生需求引发的，如果当时不加以抑制的话会延续很长时间。

从外需来看，2010年出口会呈现恢复性上涨，但美欧日经济的复苏还存隐忧，外需复苏的持续性存在不确定性；2004年美国和日本均处于2000年以后经济增长的高点，欧洲经济也处于稳步复苏阶段。

从通胀压力来看，由于欧美经济处于复苏早期阶段，产出缺口为负，2010年的中国通胀将处于较低水平，CPI指数个别月份较高也更多的是基数效应；2003年中国经济就出现了煤电油运全面紧张的情况，CPI指数在2003年12月就突破了3%的警戒线，2004年上半年CPI指数继续快速攀升，最终在7月份达到5.3%的最高点。

从外部政策环境来看，2010年美欧日的政策首要任务是保证经济复苏，控制通胀还没有上升为主要任务，从本届达沃斯论坛来看，主要经济体在政策退出方面更加谨慎；2004年美国、欧洲都处于快速增长过程中，通货膨胀压力加大，部分国家中央银行已改变中性的货币政策，将反通货膨胀作为主要政策目标，美国于当年6月30日首次加息25个基点。

通过上述2010年和2004年的比较，2010年经济增长的内生动力远没有2004年强劲，2010年的外需远没有2004年稳定，2010年的通胀压力与2004年存在较大区别，2010年的外部政策的主基调仍然是保证经济复苏。

再看货币政策。对2010年货币政策最权威的定调是2009年12月7日公布的中央经济工作会议新闻稿中对货币政策的表述：“首先保持连续性和稳定性，同时增强针对性和灵活性，信贷投向要支持经济结构调整。”今年1月6日发布的央行“全面贯彻落实中央经济工作会议精神促进国民经济又好又快发展”新闻稿，对2010年货币政策的表述与之大体一致，但央行的表述强调了“货币信贷合理充裕，信贷投放要保持均衡”。同时对何为“合理充裕”做了如下解释：“既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展，又要稳定价格水平，有效管理通胀预期。密切跟踪监测国际金融危机发展趋势、国内外经济运行和市场流动性情况，适时适度调节。”

总结上述两份新闻稿，2010年的货币政策总的基调是要在“保增长、调结构和控通胀预期”之间保持动态平衡。

笔者对这一基调的理解是：因为“经济回升的基础还不牢固”，“世界经济复苏基础并不稳固”，外部需求还面临回落风险，所以货币政策还要“保增长”；而“保增长”要求货币信贷投放不能太紧。因为“转变经济发展方式已刻不容缓”，所以要调结构；而调结构要求信贷投放有保有压。因为公众的通胀预期持续增强，CPI指标已经转正，所以要“控通胀预期”；而“控通胀预期”要求货币信贷投放不能过快过猛，同时会根据形势变化灵活运用通胀预期管理工具。三者的动态平衡，意味着货币政策不会完全偏向其中一个目标，不会全面放松，也不会全面收紧，只能松紧适度。货币政策执行需要“针对性和灵活性”，意味着在货币政策执行过程中会根据形势的变化采取相应的措施。如果经济增长动力变弱，则货币政策会松一点；如果通胀压力增强，则货币政策会紧一点。

脉络再清晰不过：2010年的货币政策总量上不会太多也不会太少，结构上会有保有压，操作过程中可能时紧时松。对今年货币政策的这个总部署，是富有前瞻性和科学性的。如果正确地理解了这些政策表述，就不会对央行调整存款准备金率、上调央票发行利率、对月度信贷投放超限的银行实施限贷，以及银监会严控房地产业开发和按揭贷款、“两高一剩”行业实施严格信贷控制等等措施感到惊恐，甚至大呼“货币政策超预期紧缩”了！

（作者系上海证大投资管理有限公司高级研究员）

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